家用电器行业2023年年度投资策略：穿越周期，拨云见日

（报告出品方/作者：信达证券，罗岸阳、尹圣迪）一、穿越周期，拨云见日：修复逻辑下提升家电仓位配置1.1 国内经济周期有望复苏，家电可选消费

（报告出品方/作者：信达证券，罗岸阳、尹圣迪）

一、穿越周期，拨云见日：修复逻辑下提升家电仓位配置

1.1 国内经济周期有望复苏，家电可选消费品有望率先提振

防疫政策更加精准聚焦，居民消费意愿边际复苏趋势显著。2022 年 12 月 7 日，国务院联 防联控机制出台《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（“新十条”），其中包 括科学精准划分风险区域、不得采取各种形式的临时封控；缩小核酸检测和查验范围，不再 对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检；优化调整隔离方式， 无症状或轻症患者可居家隔离等等。进一步优化对疫情的科学精准防控，在最大程度保障人 民生命安全和身体健康的同时，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。

防疫“新十条”出炉后，旅游出行产品搜索及预订量率先快速反弹：携程平台机票瞬时搜索 量猛增 160%，其中春节前夕的机票搜索量暴涨至三年以来最高点；飞猪、美团的酒店、跟 团游产品浏览热度大幅增长。 可选消费与宏观经济景气度关联紧密。旅游本身属于享受资料消费，是可选消费的典型代表， 增长的底层逻辑是人均可支配收入的增加，以及对未来预期收入增长的信心，与宏观经济周 期的景气度密切相关。从我国消费者信心指数与 Wind 可选消费行业指数、航运景气指数的 走势中也可体现显著正相关性。那么，倘若疫情对经济负面影响进一步消除、国内经济进入 复苏周期，则家电中的可选消费品，例如清洁电器、投影仪、个护电器等，将有望提振修复。

相较于必选消费品，家电可选消费品近三年增速回撤更大。根据奥维云网冰箱、洗衣机、洗 碗机、清洁电器、厨房小电全渠道零售量同比增幅，可以看到冰箱、洗衣机作为家电必选消 费品，在近三年疫情环境中销售体量虽也受到负面影响，但整体并不显著；而洗碗机、清洁 电器作为可选消费品代表，前期保有量渗透率较低的情况下，18-20 年体现出较高增速，20 年全国大范围疫情居家背景下增速达到峰值，但随后 21、22 年随宏观经济下行经历增速显 著放缓甚至下滑，例如清洁电器 22 年 M1-8 零售量同比下滑 12%，增速较 20 年减少约 28pct。

在行业景气度下滑背景下，家电可选消费龙头企业也难独善其身。以 21 年至今家电企业单 季度收入及业绩增速为参考，倍轻松、科沃斯、石头科技、极米科技等可选消费赛道龙头企 业 22 年收入及业绩增速都出现显著放缓以及下滑，以 Q3 最为显著，跟随经济周期变化基 本面接近触底。而以白电为代表的家电必选消费品龙头美的、海尔、格力受到的经济周期影 响较小，他们的业绩回撤更多集中在 21 年 Q3、Q4，我们判断主要是大宗原材料涨价导致。

家电可选消费代表企业股价及估值表现同样触底。以科沃斯、石头科技、极米科技为例，其 股价及 PE（TTM）均接近或处于过去 3 年底部位置。以 22 年 12 月 30 日数据，科沃斯、 石头、极米科技市盈率（TTM）分别为 24.4、19.0、22.6 倍。

当出行限制边际放松，可选消费品多在的大型商超、交通枢纽线下渠道人流量有望率先反 弹。以科沃斯、添可、极米为例，家电可选消费品线下直营店选址多在大型综合性商场。与 家装建材市场出行热度具有较高的地产后周期特性不同，综合性商场的休闲娱乐属性更为突 出。随着全国居民出行限制的收缩，商场等娱乐性场所人流量恢复有望率先快速回弹（详情 可参考线下人流量专题报告《二十城地图数据（一）：线下人流量开始恢复了吗？》）。 除大型商场外，倍轻松深度布局机场、高铁站等交通枢纽，2021 年线下渠道销售占比约为 37%，对整体营收贡献较大。但由于前期新冠疫情的持续，全国交通客运量的大幅下滑导致 倍轻松线下渠道位于机场、高铁枢纽的直营门店客流量骤减。2022 年 1-9 月份，全国每月 铁路客运量同比 2021 年下降了 33%，较新冠疫情爆发前的 2019 年同比下降 51%。随着 跨地区出行人次有望大幅提升，其收入及盈利有望深度修复。

重点企业：

1）倍轻松： 智能便携按摩仪龙头，静待需求修复。今年双十一开门红，倍轻松京东自营店铺位居智能便 携按摩器店铺 top1，眼部、艾灸、头部等五大品类位居全网 top1。22 年上半年倍轻松在京 东平台市占率提升至 23.7%，较去年同期上升 3.8pct，在便携式按摩仪线上渠道市场地位进 一步巩固。线下方面，倍轻松已在全国开设 200 多家门店，其中购物中心门店 107 家，交 通枢纽门店 67 家，后续有望随疫情政策调整触底反弹。 即使在 22 年外部环境扰动的困难时期，公司依然坚持加大投入研发，增强技术与优质项目 储备，22 年前三季度累计投入研发约 4401 万元，约占营收的 6.78%，同比增长 3pct。目 前，公司在智能便携按摩器产品的设计、仿生、驱动、降噪、交互、算法、物联等方面形成 了较为深厚的技术储备，未来有望继续在空白领域抢占先发优势，引领便携式按摩仪行业“品 质化”发展。

2）科沃斯、石头科技： 尽管过去几年清洁电器市场规模扩张迅速，但增长驱动力更多来自于产品升级后均价的提升 而非量的提升。根据奥维云网，22 年 1-11 月，扫地机全渠道累计零售额同比上升 4.29%， 累计零售量同比下滑 22.11%。高均价使得渗透率增长速度放缓，遭遇瓶颈。2021 年国内扫 地机的渗透率在 6%-10%之间，仍处于较低水平。另一大品类洗地机，渗透率不到 4%，同 样处于导入期，后续增长空间较为广阔。 短期清洁电器行业内竞争格局有加速变革、淘汰出清的风险，拥有较强品牌影响力、技术积 累、自主生产能力、规模优势的龙头企业有望在竞争中占据更大优势，进一步提升份额。

科沃斯：以价换量拔高渗透率增速，双轮驱动龙头地位稳固。在国内消费环境低迷的背景下， 2022 年双十一期间科沃斯品牌和添可品牌依然延续了增长趋势。科沃斯品牌双 11 期间成 交额 18.9 亿元，同比增长 20%；添可品牌双 11 期间成交额 18.3 亿元，同比增长 26%；全 渠道成交额 37.2 亿元，同比增长 24%。

我们认为公司以价换量策略初见成效，引领销售逆势增长。主力产品 T10OMNI 在 22Q3 降 价至 3500~4000 元价格段，性价比凸显，使得在该价格段科沃斯市占率高达 73.34%。整体 线上产品零售价 11 月同比下降 74 元，对比行业均价同比增长 142 元。市占率方面，11 月 科沃斯在扫地机品类线上零售销售额市占率为 42.6%，同比-4.98pct，较 22 年 6 月+6.57pct。 虽同比有所下滑，但较今年 618 期间已有显著回暖领先优势依然较大。

石头科技：出口端短期承压，国内市占率大增。成功打造 G10S 系列爆款产品后，石头科技 在国内市占率快速提升，在 4000~4500 元价格带线上销售额市占率达到 65%，目前整体线 上市占率稳定在约 20%，较 20 年同期提升近 1 倍，行业地位进一步提升。海外方面，受到 俄乌冲突以及高通胀影响，海外市场消费需求短期有所减弱。 深耕国内市场，进一步拓展布局全球化市场。在国内市场，公司继续丰富产品类型、扩大市 场影响力。在海外市场，公司重点发展美国、欧洲及东南亚市场，建立全球分销网络，增强 全球市场覆盖广度与深度。目前公司已在美国、日本、荷兰、波兰、德国、韩国等地设立了 海外公司。未来待海外需求恢复、国内市场地位进一步稳固，公司收入增速及盈利能力有望 得到修复与提升。

3）极米科技

智能投影龙头短期承压，长期增长逻辑不改，关注后续盈利改善与产品迭代。极米科技短期业绩因外部消费环境低迷、行业竞争加剧等因素存在波动，产品均价亦有所下滑。根据京东 平台数据，2022 年 11 月极米投影机销售额同比下滑 5.32%，均价为 4069 元，同比减少 315 元。但从长期维度来看，智能投影在我国渗透率目前仅有 4%左右，极米作为市占率近 20%的行业龙头，待消费环境修复后未来增长逻辑较为明确。22 年双十一极米全网 GMV 破 8 亿，连续九年行业第一。 研发投入不断加大，持续巩固技术壁垒。2022Q3 公司投入研发费用 0.91 亿元，同比+43.78%。 公司积极加大研发投入推陈出新，虽降低短期净利，但有利于长期增强产品力优势并驱动未 来公司业绩持续增长。此外，公司持续推进海外市场开拓，以及车用等新场景的开发，我们 看好国内外消费复苏后公司长期业绩弹性。

1.2 地产政策持续发酵，悲观预期见底

11 月 28 日晚，证监会宣布恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，A 港股地产及建筑等相 关企业都可以参照这个政策执行。这意味着资本市场可以为房地产企业提供并购融资的平台， 通过股权置换等方式，帮助濒临破产、希望退出的民营房地产企业进行并购重组，以此提高 房地产市场的抗风险能力，推进房地产行业整合加速。至此，房地产的三支箭全部落地。

我们认为，此次对于房企的救助组合拳政策对于提升地产行业的流动性和信心将有显著作 用，景气度修复同样有望传导至地产后周期的家电行业，但应持谨慎乐观的态度。主要因为： 1）我国城市化率已达到 64%，处于城镇化中后期阶段，房地产行业的生命周期或迈入下行 阶段；2）“房住不炒”的大前提没有改变。证监会这一次允许房企上市融资着重强调了资金 用途，支持 “保交楼、保民生”相关的房地产项目，比如经济适用房、棚户区改造或旧城改造 拆迁安置住房建设；支持符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。但绝 不支持房企拿着募集资金用来拿地拍地、开发新楼盘等。 因此，后续住宅新开工走势短期内我们认为将不会有大幅的提升，加之开工与竣工高峰之间 时滞约为 3 年左右，规模也有所打折。且竣工后，消费者添置家装电器的时点，电器产品、 品牌和档次的配置、选择都存在较大的不确定性。因此，地产后周期关联度较高的家电子板 块，例如厨电、卫浴企业业绩短期内显著复苏我们认为具有一定难度。

重点企业：

1）老板电器： 逆境下龙头地位进一步巩固，新兴品类增速亮眼。22 年整体厨电板块受到疫情、地产周期 回落等因素影响，销售普遍下滑较为显著，油烟机、燃气灶 11 月单月线下零售额规模下滑 均达到 30%以上。在此逆境之下，老板电器充分彰显韧性跑赢行业，大厨电销售市占率进一 步提升。在油烟机/燃气灶品类，22 年 11 月老板电器线下零售额市占率分别同比 +1.65/1.50pct。 牢筑传统厨电板块市场地位的同时，老板电器也在积极布局集成灶、洗碗机等新兴品类，力 求开辟新的增长曲线。在洗碗机领域，近几个月由于厨电行业整体景气度低迷，公司销售增 速放缓，但市场份额仍在进一步提升，11 月线下零售额市占率同比+2.68pct；在集成灶领 域，7-9 月老板电器集成灶线下市场份额分别为 7.79%、12.58%、11.10%，保持稳步提升态势，自 8 月起成为集成灶行业线下渠道市占率第三的品牌。

2）火星人、亿田智能、浙江美大： 集成灶行业第一梯队，有望持续受益于市场及品类扩容。与传统厨电今年的困境相同，集成 灶行业今年同样受到宏观环境的扰动增长承压，1-11 月内销出货量累计下滑 0.6%。其中火 星人、亿田表现明显优于行业，前 11 月内销出货量增长分别为+9.9%、+16.1%，内销份额 同时进一步提升，分别较去年同期提升 1.4、1.3pct。浙江美大则由于线下渠道占比较高， 今年销售所受影响相对较大，但龙头地位依然较为稳固。 除集成灶主品类外，各家企业也纷纷开拓集成水槽、集成洗碗机、橱柜等新业务，发力厨房 电器新场景，打造多元化业务矩阵。根据中商情报网，2021 年集成灶市场渗透率预计为 12- 13%，仍处于较低水平。虽然未来集成灶行业后续可能存在竞争进一步加剧的风险，但我们 认为目前第一梯队企业已经具备较强的渠道、供应链、产品力、品牌力水平，未来有望继续 随品类渗透率提升快速增长，应给予积极关注。

1.3 欧美经济处于下行阶段，出口链静待恢复

欧美经济周期回落，家电出海需求部分受阻，需静待后续复苏拐点。参考欧盟 27 国区域内 消费者信心指数与零售销售指数，可观察到较为明显的逐月下行趋势；另一方面，欧盟 27 国调和 CPI 指数则连月升高，我们认为欧盟区经济陷入增长衰退的特征较为显著，当地消 费者对于一般消费品的购买需求恐遭影响。

同样，参考美国区宏观经济指标，消费者信心指数呈现下行趋势，而 CPI 指数则高企，经济 走势不容乐观。美国标普 500 指数同样整体呈现下滑走势，一定程度上体现经济环境周期 衰退的特征，目前仍未出现明显的止跌拐点。

前期我国家电因海外疫情订单转移的出口红利逐渐消退，叠加海外市场需求疲软，家电多品 类出口遭遇下滑：我国空调、洗衣机、冰箱冷柜、烧烤炉出口数据今年均遭受下滑。例如我 国电冰箱 Q3 出口量接近同比下滑 30%，烧烤炉对美国出口金额 Q3 同比下滑约 40%。

海外家电去库存周期或已过半，家电企业应把握底部结构性机遇。我们可以观察到，前期因 疫情居家环境及消费补贴发放，美国家电零售库存阶段性高企，而目前库存同比增速正呈现 回落趋势。海外加息或已进入尾声，加之我国防控措施不断优化，有利于后续海外进口商前 来采购，同样有利于我国家电企业出海谈下订单。

消费修复预期下，建议积极把握底部估值机遇，提升家电仓位配置。根据申万家电行业 近五年持仓占比数据，目前家电股在基金股票投资市值占比处于底部位置，22 年中报占 比仅 1.88%，细分板块以白电、厨电持仓下滑较为显著。当下，部分可选消费、厨卫家电 、白电领域核心标的市盈率百分位，如倍轻松、科沃斯、格力电器、火星人等，均位 于 15 %以下，因此在国内消费复苏的预期下，我们建议应积极把握细分赛道业绩反弹及 估值修复机遇。

二、家电能源赛道：重视“开源”、“节流”下的价值重估

2.1 顺应能源变革，家电企业跨界转型

电的出现和推广让消费者日常生活中常用的工具得以电器化，如电饭煲、电烤箱、吸尘器、 洗地机等，因此电的属性变化也会对家电产品的终端形态产生一定的影响，例如从电热水器 到太阳能热水器的转变。因此，纵观全球家电企业的业务布局，不难发现许多家电企业在跨 界时不约而同选择了向能源相关业务进行布局。 以老牌家电企业西门子和 GE 为例。西门子最早在 1897 年便在南非建立了第一家发电厂， 2015 年西门子收购了世界领先的压缩机、电机及油气厂商 Dresser-Rand，2020 年 9 月西 门子能源业务完成分拆独立上市，成为西门子生态中三家上市公司之一，目前西门子能源主 要覆盖工业热管理、储能、风力发电等多个板块。

GE 集团在剥离家电业务后，目前主要业务可以分为健康医疗、航空和能源三大板块,其中能 源板块涵盖了电力和可再生能源两大分类，2022Q3 合计实现收入 211.26 亿欧元，占公司 收入比例达到 45.54%，为公司收入占比最大的业务板块。

从西方家电企业的发展过程中，我们也可以看出，尽管对电力、能源等板块早有涉足，但真 正加大投资是在近 5-10 年的时间内，我们认为主要原因便是近几年来电力能源变革的加速。 1985 年至今，全球电力能源中煤炭、天然气、石油等传统能源占比最高曾达到 68%，2021 年占比已下降至 61.42%，石油的占比由上世纪 80 年代超过 11%已经下降至 2021 年的 2.5%。传统能源下降的同时，风电、太阳能等可再生能源的比例不断上升，太阳能占电力的 比例由 1985 年的 0%上升至 2021 年的 3.63%。

国内的电力能源同样呈现出明显的结构性变化。火电发电装机容量占总发电装机容量的比 例从 2009 年的 74.49%已经下降 19.93pct 至 54.56%，风电/太阳能发电的装机容量占比分 别较 2009 年提升 11.81/12.89pct 达到 13.82/12.90%。

电的属性变化对家电产业的终端产品形态具有明确的影响，因此受国内能源电力结构性变 化的影响，我国家电企业也开始了变革和布局。总结来看，我们认为我国家电企业的变革和 布局主要以电力为核心出发，围绕“开源”和“节流”的思路，延伸方向主要可以分为三大 类： 1）向上游拓展能源发电领域：针对上游的电力能源管理端进行业务拓展，例如户用光伏、 工商业光伏、储能、智慧能源管理。 2）横向拓展产品应用领域：新的能源结构带来新的热管理需求，从家用、商用空调领域向 新能源温控各领域拓展。 3）下游调整产品结构：顺应清洁/可再生能源、节能高效等趋势推动家电产品更新换代，推 动光伏空调、热泵、光储热一体化等产品推广。

2.2 开源：光伏+储能，打开业务宽度，配套家电应用

我们在 2022 年年度策略报告《制造+消费双重视角，产业面临价值重估》中论述了我国家 电企业基于“消费+制造”双重属性进行跨界转型的优势。在梳理家电企业跨界赛道时不难 发现，和海外家电龙头转型路径相似，我国家电企业中也有不少向能源方向转型的企业，其 中最常见的业务拓展领域便是光伏、储能领域。

为何我国家电企业在能源领域的跨界首选是光伏储能领域？我们认为主要原因可以从技术、 渠道、产品一体化三大层面进行概括： a）技术层面：对于我国家电企业而言，多年家电生产制造经验使得企业在电力系统、变频 节能等领域都有丰富经验，作为同属于电力领域上游产业，光伏、储能业务与传统家电业务 在底层基础技术储备上，具有一定的协同性。 b）渠道层面：我国家电企业在光伏、储能市场中具有一定的渠道优势。光伏储能面向的客 户和家电企业类似，主要分为 To C 和 To B 两大部分。分布式光伏、户用储能等产品主要面 向 C 端消费者，我国家电企业的知名度和下沉渠道均有利于产品的销售推广，且家电企业 在安装、售后等方面也多配有成熟的团队和运作体系。大型储能、工商业/大型光伏电站则更 多采取招投标模式，项目周期也相对较长，家电企业往往现金流较为稳定，且地方项目资源 丰富，打开市场相对较为便利。 c）产品层面：产品一体化，打开公司业务上限。家电作为电的下游应用产物，可以与上游 电力设备形成完整的产品体系，对于家电厂商而言整体化的方案可以提高公司产品客单价， 从而打开公司营收上限。如格力推出的光伏空调，将光伏与空调系统相连接，当太阳能光伏 电池组件发出的电能完全满足机组运行的负荷所需时，无需使用市网供电。

重点企业：

1）美的集团：合康新能+科陆电子，户储、大储双管齐下

美的集团是国内家电龙头中在能源领域布局较为广泛的企业。目前美的旗下工业技术和楼 宇科技两大事业部均有能源相关业务。楼宇科技主要负责美的旗下楼宇产品及相关产业，除 了电梯、中央空调产品的组合以外，楼宇科技板块中还包括了完整的智能能源系统解决方案 的提供，工业技术事业部中则涵盖了光伏、户用储能、风光电储等业务，具体业务由合康新 能和科陆电子承担。

a）合康新能： 合康体内的新能源业务目前可以主要分为光伏 EPC 和一体化储能两大部分。作为美的绿色 战略落地的重要执行者，合康新能在这两年承接了许多美的内部的 EPC 光伏屋顶改造项目。 根据合康新能 2022 年关联交易预计公告，2022 年合康预计向美的集团销售变频器及提供 EPC、EMC 项目施工、运营等服务合计金额达 2 亿元，根据合康披露的投资者调研纪要， 今年美的集团对公司的智能微网包括工商业储能订单规模预计将达到 2至 3亿。22年 6月， 合康旗下全资子公司北京华泰润达节能科技有限公司承建的广东威灵电机制造有限公司园 区光伏+储能一体化项目开工仪式在威灵电机园区举行。今年 8 月 4 日，库卡机器人（广东） 有限公司 2.54MW 屋顶分布式光伏发电一期项目”正式并网发电，运行期间发电量为 279.4 万度电/年，可减少二氧化碳排放 1704.34 吨/年。

除了 EPC 项目，合康在储能方面也开始了布局，合康一体化储能产品营运而生，具有全场 景多维集成、多功能、多场景应用的特征。目前公司产品已有应用，在微清马龙工厂项目中 （1MW/2MWh），合康一体化储能系统估计每年可为工厂节省电费 66 万元，10 年内节省电 费 660 元。在美的工业城项目中，合康一体化储能利用快速充放电的特征，减少可再生能源 并网对配电网的冲击，有效解决可再生能源大规模接入带来的不稳定性和间歇性的问题，帮 助美的工业城总体能耗强度下降 30%。

但我们预计未来合康在光储业务方面的发展重点将逐步转移到户储领域。22 年 5 月，合康 新能户用储能一体机及解决方案 HEC-S 亮相德国慕尼黑国际电池储能与智慧能源博览会， 目前公司户储产品已经开始面向英国、欧洲、北美销售。从渠道来看，合康的户用储能产品 目前主要依托于美的集团的渠道，通过与美的家电相通的协议接口和使用场景，构建家庭微 网，把储能产品与家电产品融合在一起，依托美的海外客户渠道和品牌（如 Clivet）去开拓 市场。

除了光伏储能，公司在新能源业务板块还孵化出了无功补偿 SVG 装置。SVG 装置通过链接 电抗或者变压器接入电网，提升输电容量、保持暂态电压稳定，实现功率因数控制，也可应 用于母线电压闪变抑制及补偿不平衡负荷、滤除负荷谐波电流，最终达到提高电能质量，节 省电能的目的。国内 SVG 市场目前规模约为 50 亿，随着新能源装机容量提升，SVG 市场 规模也有望进一步扩大。21 年 12 月份公司首台无功补偿装置已经在 60MW 风电项目中成 功投运，2022 年上半年合康 SVG 业务收入 111.06 万元，新增订单 1160 万元。从 SVG 市 场的竞争格局来看，目前国内市场以国产品牌为主，合康依托于在变频器领域的多年研发和 销售经验有望获得一席之地。

b）科陆电子

2022 年 12 月 5 日，科陆电子控股股东深圳资本将其所持有的 8.95%股份完成转让登记。 美的成为公司第二大股东，持有公司股份 12.61 亿股，占 8.95%。根据美的集团与深圳资本 集团于 22 年 5 月签署的协议，美的将继续认购科陆电子非公开发行的 A 股股票不超过 4.23 亿股，同时深圳资本集团所持有的 1.26 亿股股份也将以 6.64 元/股的价格转让给美的，股 份认购完成后美的将持有科陆电子不超过 29.96%的股份，成为科陆的控股股东。我们认为， 美的入主科陆电子的重要原因之一便是科陆旗下能源储能业务。 2022H1 储能业务占科陆营业收入的比例为 11.96%。尽管目前科陆旗下储能业务占并不高， 但科陆是国内较早进入储能系统集成领域的企业，2009 年公司就开始涉足储能领域。2012 年公司获批成立国家能源局可再生能源规模化储能并网工程实验室，依托于该实验室，公司 积累了多年的储能电芯测试和研究经验，掌握了各种的电池性能和全生命周期特性，为储能 系统的安全管控和高效使用奠定了基础。 受制于公司资金和运营状况，近几年储能业务发展受到一定影响，2021 年公司储能业务实 现营业收入2.33亿元，毛利率为37.17%，22H1公司储能收入实现1.67亿元，同比+19.04%， 实现毛利率 27.07%。

近两年来科陆大力开拓海外储能市场，在 2021 年成为某美洲知名能源企业的合格供应商后 获得了超过 1GWh 的在手订单，2022 年上半年公司在印第安纳州交付了首个 280Ah、 24MW/63MWh 的方案项目。国内方面，公司在 7 月中标了宁夏京能宣和 150MW/300MWh 储能项目储能系统设备采购项目，该项目是公司在国内参与的首个百兆瓦级独立储能项目。 为了满足快速增加的储能订单，科陆对产能进行了扩张。22 年 7 月，公司宜春一期 3GWh 储能产业园建成投产，二期 5GWh 已完成签约，我们预计二期也将在 23 年逐步落地。产能 的快速扩张也体现出科陆对储能业务加速发展的信心。

2）星帅尔

和美的集团等龙头企业不同，家电行业部分零部件公司并不具备成熟的终端渠道和资源以供 完整的光伏储能产品销售，因此他们更多选择通过组件业务切入光伏储能业务，其中较为典 型的便是星帅尔。 2021 年 2 月星帅尔通过现金收购的方式以 3060 万元的价格收购黄山富乐新能源科技有限 公司 51%股权，通过控股富乐新能源切入光伏产业。富乐新能源主要负责研发、生产、销 售太阳能电池组件，产品主要包括单晶组件、多晶组件和半片组件。同时，公司还负责设计 安装家用、商用、并网、并网电站，以及各类大、中型靠太阳能地面电站。

2022 年 1 月，富乐新能源“年产 1GW 光伏组件项目”建成投产，随着产能爬坡公司逐步 实现 1.5GW/年的产能。2022 年 11 月公司可转债发行申请获证监会批准，拟通过募集资金 投资建设 2GW 高发电量太阳能光伏组件项目，若项目落成，公司光伏组件产能有望达到 3.5GW/年。

2.3 开源：横向拓展业务应用领域——储能温控领域

太阳能、风电、水电等可再生能源发电受气候、地理位置等多种因素影响具有更多不确定性， 因此储能设备的重要性得到了突显，需求量也快速得到提升。对于储能设备而言，为了保障 储能电池的安全运行，温度控制是其中一项非常重要的技术环节。对于业内传统白电龙头而 言，储能、数据中心等较大范围的温度控制技术与原主业存在明显的技术共通性，因此格力 电器、美的集团、海信集团等白电龙头旗下目前均已经推出了较为完善的温控解决方案。

重点企业：

1）英维克

英维克是国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商，致力于为云计算数据中心、服务 器机房、通信网络等领域提供设备散热解决方案。同时，公司是国内最早涉足电化学储能系 统的温控厂商，常年在国内储能温控行业处于领导地位。在原有风冷系列机柜空调基础上， 公司在 2020 年推出系列的水冷机组并开始批量应用于国内外各种储能应用场景。在液冷的 储能系统中，公司还不断丰富产品环节，优化端到端的液冷系统，以提高系统性能和运维效 率。2022H1 公司来自储能应用的营业收入约为 2.5 亿元，同比增长约 68%，占公司总营收 的比例也从 2021 年的 15%提升至 22 年上半年的 29%。

2）申菱环境

申菱环境主营业务围绕专业特种空调为代表的空气环境调节设备开展，可以大致分为数据服 务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调等四大类，工业空调中涵盖了应用于新能源 储能场景的产品。公司目前正在聚焦行业应用和高效节能，结合国家能源发展和变革的趋势， 战略性加大在新能源板块的投入，重点布局电化学储能及其他新兴储能、锂电池制造等应用 场景。

目前，申菱拟通过定向增发的方式募集资金用于建设新基建领域智能温控设备智能制造项目， 提升新基建领域智能温控设备产能，充分把握数据中心和储能产业高速发展的市场机遇。目 前申菱环境储能相关在手订单金额约为 4699.24 万元，虽然目前仍处于起步阶段，但随着 公司客户拓展和募投项目落地，储能温控领域有望为公司未来业务增长提供强有力支撑。

3）三花智控

三花智控作为国内制冷零部件和汽车热管理部件的龙头企业，积极向储能热管理系统领域 拓展。从技术上来看，储能热管理系统与空调热管理、新能源汽车热管理在理论和技术上一 脉相承，因此三花有能力提供系统解决方案。今年 3 月底，三花新能源热管理科技(杭州)有 限公司成立，标志着公司正式迈入储能热管理领域，目前公司已经拥有成熟的技术应用方案， 同时也向国内外客户提供相关方案。未来几年，公司储能业务有望迎来高速增长。

2.4 节流：高效节能成为新主流，整机、部件面临广阔机遇

2.4.1 整机：热泵，高效节能家庭温度调节选项

除了向上游光伏储能拓展、横向拓展应用品类，家电企业面对能源结构变化的趋势也在积极 调整产品类型和结构，如前文提到的光伏空调便是顺应光伏应用拓展产生的新产品，热泵的 推广使用也迎合了高效节能的趋势。

随着光储一体化产品的推广，“光伏+储能+X”模式为热泵需求的进一步提升创造了条件， 对于多数欧洲地区而言，冬日采暖为生活必需，光储产品在欧洲装机量的快速增加为热泵产 品渗透率的提升创造极佳的市场条件，可以真正做到节能环保，物尽其用，未来或将成为清 洁能源系统的重要标准配置。

2.4.2 节能型核心部件

1、节能水泵

水泵节能化升级助力全球双碳目标实现。根据大元泵业年报，包括家用泵在内的各类泵产品 的能源消耗占社会总消耗的 10%-15%，泵的购买成本在泵的使用周期内占费用总额的比例 少于 10%，而其消耗能源的费用占费用总额比例却高于 80%。因此，泵的高效与节能技术 的使用和推广对于减少社会能源消耗、提高各类设备使用过程中的经济性至关重要。

以屏蔽泵领军企业合肥新沪（大元泵业子公司）的家用节能泵产品为代表：节能泵由泵体、 叶轮、永磁电机及控制器组成，采用智能控制技术，通过探测电机电枢电流，反馈控制电机 的转速，实现变化工况的自适应调节，解决了普通屏蔽泵能耗高的问题，达到了高能效、低 噪音的经济运行效果。 在相同扬程(指单位重量流体经泵所获得的能量)参数下，新沪高效节能泵产品相较于传统常 规型产品平均降低功耗约达 60%左右，EEI（能效等级）等指标目前完全符合欧盟等全球主 流市场准入标准。

目前家用节能泵主要销售渠道在欧盟、北美等市场，在国内市场尚处于起步阶段，外资品牌 市场地位暂领先于国产品牌，以新沪为代表的国产龙头目前在该领域海外市占率不足 5%。 但我们相信，随着家用泵的节能技术应用与升级趋势确定性越来越强，及行业竞争格局持续 优化、国内技术创新能力不断提升、相关产能逐渐开拓，国产节能泵的领军企业有望凭借性 价比、服务、供应链稳定性等优势进一步强化在国内外市场的竞争力。

重点企业

1）大元泵业

大元是屏蔽泵行业的龙头，公司屏蔽泵产品包括壁挂炉泵、节能泵管道泵、机械泵、零冷水 泵等系列，下游市场覆盖包括全屋供暖、全屋增压与水循环、厨房家电配套、卫浴、卧室、 客厅、室外管路及花园等全屋智慧与舒适家生活场景，应用领域十分广阔，目前壁挂炉和热 泵系统为公司家用屏蔽产品重点应用或开拓场景。2022 年 1-9 月，公司热泵相关水泵销售 量约 20 万台，几乎为纯增量。

除热泵之外，在家用屏蔽泵领域，大元泵业子公司合肥新沪抓住海外节能升级机遇，目前已 对下游包括威能、博世等市场份额排名全球前 10 的整机厂商均实现家用节能泵配套供应或 覆盖，相关业务迅速成长，22 年前三季度节能泵收入同比增长 117%，占家用屏蔽泵板块 收入比重升至 33.6%。

2、节能电机、风机

推广和使用节能高效电机，已成为世界发达国家能源战略的重要内容之一，国内也对节能高 效电机推出了一系列的政策支持。根据我国《电机能效提升计划（2021-2023 年）》提出到 2023 年，高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上，实 现年节电量 490 亿千瓦时，相当于年节约标准煤 1500 万吨，减排二氧化碳 2800 万吨。随 着政策推动和市场的认可，节能高效电机、风机等产品的增长空间逐渐释放。

重点公司

1） 亿利达

亿利达是国内知名中央空调风机生产企业和建筑通风机制造商，通过智能型高效电机的开 发，逐步从传统的风机制造商向风机及智能型驱动电机系统集成商的方向迈进。21 年亿利 达风机业务板块全年实现营业收入 12.39 亿元，同比增长 17.28%，在外销方面，公司目前 在美国、印度、韩国、土耳其、马来西亚、澳大利亚等国家级地区都拥有经销合作伙伴，21 年国际业务板块实现销售收入 2.14 亿元，同比增长 27.79%，荣获顿汉布什十佳合作商奖、 雅士杰出合作奖和江森自控金牌供应商等多项殊荣。

2）微光股份

微光股份专注电机、风机、微特电机行业近 30 年，凭借制冷电机及风机荣获工信部“制造 业单项冠军示范企业”，冷柜电机、外转子风机、ECM 电机销量在国内均处于领先地位。 2022 年上半年微光股份积极开展“快研发、抢订单、强管理、降成本、提质量、增效益” 工作，实现了快速发展。2022年上半年公司实现营业收入65,348.15万元，同比增长24.61%； 其中 ECM 电机实现销售收入 1.45 亿元，同比增长 109.31%，节能高效电机收入占比提升 至 26.55%，较 21H1 提升 8pct，产品结构不断优化。

三、制造力外溢：挖掘 0-1，重视竞争格局

除了传统家电的修复和家电行业围绕能源布局带来的投资机遇，我们依旧认为年初时我们 所提出的制造力外溢带来的价值重估是 2023 年家电企业投资的另一条主线。但站在 2023 年初这个时间点，我们认为在选择这一赛道的家电标的时需要更加注重企业制造力外溢所 处赛道的竞争格局情况，更加注重挖掘从 0 到 1 的机会。 以新能源汽车行业举例，受近几年新能源车高景气度和国家补贴政策引导，许多家电企业在 转型的时候都选择了向新能源汽车零部件相关赛道转型，涉及领域包括了新能源车热管理、 PTC 电加热器、汽车照片、EPS 电机、压缩机、组件等众多细分赛道。诚然，第二增长曲 线可以为家电企业带来新的业务收入增量，但随着愈来愈多的企业入局，竞争格局正在加速 恶化。

三花智控作为家电零部件企业中转型成果显著的汽零业务头部企业，在过去的几年中毛利 率水平也出现了明显下滑。公司汽零业务毛利率从 2019 年的 30.64%下降至 25.36%，下滑 5.28pct。

我们认为汽车热管理领域相较其他汽车组件、照明等业务板块具有更加高的技术壁垒，市场 进入难度相对较高，但在市场竞争加剧的情况下三花、拓普等企业的热管理业务毛利率仍出 现了明显下滑，那么对于其他业务板块而言，未来利润空间或面临更加明显的下降，因此我 们认为投资者应该更加关注家电企业跨界领域的竞争格局变化。 那么，明年哪些家电企业拓展的细分赛道值得格外关注呢？

1）电子膨胀阀具有一定技术壁垒，关注三花智控、盾安环境

受益于新能源车放量，根据产业在线数据，2022 年前三季度我国新能源热管理阀件销售量 合计超过 1000 万只，单三季度产销同比增速均超过 130%。新能源车的放量以及阀件单车 价值量的提升为车用阀件企业提供了未来几年的增长动力。且汽车阀件在性能、安全性等领 域要求极高，因此新厂商进入供应体系所需的时间周期较长，因此目前竞争格局良好，国内 主要的车用阀件供应商包括三花智控、盾安环境。

盾安环境目前已基本覆盖国内客户，主要以比亚迪和吉利为主。公司生产的大口径电子膨胀阀技术领先全行业，是目前唯一进入量产阶段的厂家。从产能来看，盾安大口径电子膨胀阀 产能为 150 万个/年，小口径电子膨胀阀产能为 450 万个/年，电磁阀产能为 450 万个/年， 明年公司将依计划进一步扩大产能。我们认为，格力入主为盾安提供了更多资金、资信、资 源支持，为盾安加大新能源热管理业务投入提供保障，盾安环境有望加速新能源热管理业务 步伐。

2）从 0 到 1，关注国内预镀镍电池钢基带稀缺供应商东方电热

除了阀件类业务，东方电热目前正在大力推进的预镀镍锂电池钢基带业务同样具有更大的 业务发展空间。预镀镍工艺的主要优点在于： 1）预镀镍产品可以控制外壳的厚薄程度，从而实现轻量化； 2）镀层和钢材融为一体，产品的抗压性、耐腐蚀强度相较后镀镍有了大幅提升，冲制成电 池壳后能够更加有效地保证锂电池的一致性、安全性。 从竞争格局来看，目前国内预镀镍电池钢基带的供应商多为海外企业，如日本新日铁、东洋 钢板、韩国 TCC、欧洲塔塔等，国内竞争对手较少。

我们认为预镀镍电池钢基带的需求的增长主要来自 4 个方面：1）新能源汽车高增+圆柱型 电池的应用+汽车轻量化提高电池壳要求带来预镀镍钢基带的需求；2）消费电子领域的需求 增加；3）预镀镍渗透率提升替代后镀镍产品；4）国产替代化带来市场份额空间。 根据公司披露，预计到 2025 年全球预镀镍材料的需求量将达到 60-70 万吨，国内供应缺口 在接下来几年将明显扩大。而东方电热作为国内稀缺的拥有成熟预镀镍工艺的厂家，和进口 厂家相比具有明显的成本优势，有望受益于国内预镀镍市场国产替代化和需求放量带来的 巨大市场空间。 东方电热原有一条年产 3500 吨的预镀镍产能，22 年新增募投项目 2 万吨产线将于今年年 底建成，23 年上半年完成产量爬坡。目前公司已与金杨股份、东山精密分别签署了长协框 架订单，在协议有效期内客户承诺将分别向东方电热采购不低于 8/5 万吨的电池钢壳预镀镍 钢基带，公司预估订单价值将超过 28 亿元。 东方电热的预镀镍电池钢基带业务在国内正处于“0”到“1”的发展阶段，具有较为清晰的 营收和利润发展空间，有望在未来几年为公司收入和业绩增长提供支撑。

不论是新能源车阀件还是预镀镍电池钢领域，这两大业务板块目前都仍处于竞争格局良好的 阶段，市场空间仍具有较好的想象空间。对于布局这些领域的家电企业而言，这些业务的拓 展可以为企业的营收和业绩同时带来较为稳定的增益，从而为企业的价值重估提供更加坚 实的基础。因此我们认为在挑选 2023 年制造力外溢主线标的时应该更加注重竞争格局的甄 别，挖掘 0 到 1 的机会，从而更好把握家电企业价值重估的可能性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。